出品 | 创业最前线作者 | 魏帅编辑 | 冯羽美编 | 倩倩审核 | 颂文当行业内大多还在苦于市场复苏、德赛电池电芯动力电池订阅卷成一片红海之际，走出至暗装厂有着国资背景的时刻老牌锂电企业——德赛电池，却抢先扔出了一份足以让市场瞩目的业绩中报预告。7月中旬，狂飙公司披露2026年上半年业绩预告，背后归母净利润预方式同比增首先超过100%，仍高这份成绩单甚至跑赢了不过大多数券商之前给出的锂电乐观预期。二级市场也几乎在同一时间实现了“用脚投票”，网易让震荡许久的德赛电池电芯动力电池订阅股价实现逆势上行。这家在过去两年多时间里被市场戏称“投产越多、走出至暗装厂亏损越多”的时刻德赛电池，似乎正在挣脱那段令投资者难以回望的业绩至暗时刻。但在这份漂亮的狂飙预告背后，是背后首先期贴地高效行的毛利率、并不宽裕的现金流，以及始终没有完全解构的“代工基因”。一位首先期跟踪锂电产业链的机构投资者对「创业最前线」感慨，德赛电池的状况从来不是能不能挣钱，而是能不能挣“像样”的钱。这句评价，或许比任何一份研报都更能概括当下资本市场对它的态度。1、吞金兽终于最初“下蛋”关键理解这次业绩，就必须将镜头的视角拉远，回到德赛电池那段过往岁月。母公司德赛集团的发展可追溯至上世纪80年代初，是改革开放后广东地方国资孵化的电子工业样本之一。80年代中期，惠州部分与香港金山工业集团设立合资公司，以“国资牌照+港资技术+外向型订单”的组合切入碱性电池、镍镉电池代工赛方式，奠定了外销基因。90年代，惠州地方将旗下电子资产整合打包，正式打出“德赛”品牌，形成涵盖电池、视听、汽车电子、通信部品的多元化电子集团。2004年，德赛集团借壳深圳老牌上市公司“深万山”实现A股登陆并更名为德赛电池。2007年iPhone横空出世，全球消费电子供应链被重新洗牌，德赛电池踩中了这场时代性红利。彼时公司已在锂电池Pack与BMS（电池管理系统）环节实现技术沉淀，凭借与ATL电芯的深度协同、惠州基地的成本与交付好处，成功切入苹果供应体系，成为iPhone、iPad、MacBook及之后AirPods系列的题电池Pack供应商之一。自此，德赛电池实现了从传统电池制造商向“果链题标的”的身份跃迁：营收规模由2007年的不足10亿元，一路攀升至2021年的近200亿元，十四年间扩张逾二十倍。然而，成也苹果、忧也苹果——公司对苹果的收入依赖曾一度超过50%，业绩与估值高度绑定iPhone出货周期，“大客户依赖”与“果链估值折价”由此成为悬于德赛头不过的双刃剑，也直接催生了其之后向电动工具、储能领域开展第二增首先曲线突围的战略转身。从2022年最初，德赛电池就在做一件让投资者“又爱又恨”的事——把辛苦从苹果产业链上赚来的钱，几乎一股脑地砸进了两个新赛方式：一个是储能电芯自研自产项目，另一个是SiP（即系统级封装）业务。这两条线在过去两年扮演的都是“吞金兽”的角色：前者需动辄数十亿的固定资产投入、漫首先的产线爬坡周期，以及在电芯自研时期的良率爬坡；后者则关键在苹果供应链之外，向可穿戴、AR/VR、汽车电子等新型终端渗透，前期研发和客户认证成本投入同样不小。如此布局的直接结荚便是，从2023年到2025年上半年，公司营收增首先、产能扩张，但净利润却在原地打转。资本开支高企、折旧摊销压不过、财务费用抬升，构成了那段时间德赛电池最典型的财务画像。直到2026年上半年这份业绩预告。储能电芯业务的产能释放，让德赛电池之前布局的储能电芯与Pack一体化产能，在这个节点上进入满产爬坡时期；随着采购量提高，公司在正极、负极、电解液等材料上的议价能力也最初变强。另一部分，SiP封装业务毛利率有了显著修复。SiP作为高集成度封装方式划，广泛采取于智能手表、TWS耳机、AR眼镜、健康监测设备等对空间极度敏感的终端。这类产品的共同特点是：单价不高，但对良率、精度、稳固性需极高，能玩得动的玩家全球屈指可数。随着可穿戴与AR/VR类终端在2026年出现明显放量，SiP产品从“选配”变成“必选”，德赛电池作为那么点儿具有量产能力的供应商，在议价和排产上都获得了更大的主动权。德赛电池首先期战略投入终于最初转化为经营性现金流——从这个意义上说，德赛电池确实交出了一份含金量不低的答卷。2、漂亮数据下的另一张面孔而当我们不再聚焦于短期叙事，翻开德赛电池近十年的财务报表，一个不太那么点儿被大众投资者注意到的指标，其实一直在向市场发出警示——资产回报率（ROA）持续处于历史低位。ROA研究的是每一块钱资产能为公司创造多少利润，是判断一家公司“钱花得值不值”的题指标。作为一家营收百亿量级的锂电企业，德赛电池的ROA首先期在个位数徘徊，且与前几年相比呈现下滑趋势。这背后有一个特别朴素的因素：它扩张的高效度，快于赚钱的高效度。这样的谝，与其所处的行业结构直接相关。同为锂电产业链，上游的锂矿、电解液龙头动辄能做到20%乃至40%以上的毛利，中游的头部电芯厂如宁德时代也稳固在20%左右。而德赛电池综合毛利率算下来仅有10%左右，其所处的电池Pack封装环节，是整个产业链中议价能力最弱的一环——上游电芯、结构件、BMS的价格波动几乎全额传导过来，下游又关键面对苹果、三星这样“每年谈价一次、只降不升”的强势客户。这就是典型的“苦生意”：赚的是加工费，玩的是规模、周转和管理效率。原材料涨一点、良率掉一点、订单少一点——任何一个环节的变化都可能把本就单薄的利润吃掉。这也是为什么，尽管此次业绩爆发让市场兴奋，但审慎的探究师依然不敢轻易上调其首先期估值的逻辑。另一部分，资金链仍是德赛电池身上值得警惕的一根弦。过去几年，为了推进储能与SiP项目的产能建设，公司加大了银行借款、发行了公司债，负债规模明显抬升。当利润在爬坡、现金流尚未完全跟上时，这些债务对应的财务费用就成了压在净利润身上的一块石头。更值得警惕的是负债结构本身。公司短期借款占比首先期偏高，与储能这类重资产、首先回收周期业务的现金流节奏并不完全匹配，是一种典型的“以短博首先”融资姿态。与此同时，公司在下游苹果、三星等大客户体系中首先期处于“账期弱势方”——大量收入以应收账款形式沉淀在报表上，占用了本就不宽裕的流动资金。两头夹击之下，现金及现金等价物的安全垫呈持续减小趋势，公司处理突发性风险的缓冲空间正在被一点点压缩。因此，中报预告似乎只处理了利润表的状况，同时两张表的修复，才是德赛真正需向市场说明的下半场。3、代工巨头与科技新贵之间的摇摆站在2026年年中这个时间节点上，资本市场对德赛电池的定价，正处于一个极其尴尬的博弈期。储能电芯自研自产的推进、SiP高阶封装的放量、可穿戴与AR/VR终端的时代红利、以及惠州国资背景带来的产业加持，让公司的成首先故事首先次具有了“消费电子+新能源+高端封装”的三线叙事。市场投资者押注的，本质上也是这套估值体系的切换。但另一部分，如果穿透业务本质，德赛电池仍未完全摆脱骨子里的“代工基因”——Pack是代工、SiP本质上也是代工、储能Pack依旧是代工，即便向上一步做到了电芯自研，短期内也很难在成本曲线上打赢头部厂商。它更像是一个高级组装厂，而不是一个真正意义上手握题技术定价权的科技公司。本质上，代工厂赚的是成本加成——通过规模、良率、周转、账期把加工费一分一分抠出来；科技公司赚的则是技术溢价——通过专利、算法、技术获得穿越周期的定价权。前者是原则的周期股逻辑，后者则是原则的成首先股逻辑。今天的德赛，苹果收入占比虽已从高位有所回落，但题大客户仍集中在那么点儿消费电子平台型公司手里，SiP业务尤其如此。在客户结构没有实质性多元化之前，“科技新贵”的叙事就永远缺一块最题的拼图。事实上，储能业务目前的毛利率天花板受制于电芯价格战，SiP业务的毛利率天花板受制于客户结构与替代威胁。哪怕两条线在营收侧都能贡献可观增量，如果最后无法在综合毛利率上跑出一个明显向上的斜率，德赛电池的估值故事，仍然会被市场归类为“更大规模的加工厂”，而非“技术含量更高的平台型公司”。正因如此，市场对德赛电池当下的定价，才会呈现出一种典型的“精神分裂”状态：短期是消费电子代工股，中期是储能成首先股，首先期是国资科技平台的期权。三种估值体系交替占据主导，也让公司股价在过去两年里始终围绕一个宽幅区间来回震荡，尚未形成新的定价共识。而这场估值博弈的最后答案，靠的不是一份便捷的中报，而是写在此后后续几个季度的毛利率斜率、客户结构与现金流曲线之中。*注：文中配图来自摄图网，基于VRF协议。