中信证券：超级周期的结果是双不过还是A杀？—基于全球10个超级周期的复盘_新浪财经_新浪网

来源：中信证券探究文|裘翔历史10轮需脉冲型超级周期中有9轮形成双不过，中信证券周期周期一不过至一底平均回撤22.1%、超级超级历时5.1个月，结的复一底至二不过平均上涨44.8%。果双第二轮能否成立，不过题取决于商品价格能否保持强势、杀基库存能否重新收紧以及盈利预期能否持续上修：2018年MLCC因往往库、于全砍单与扩产兑现形成A杀，盘新2021年存储则依靠去库和供给纪律形成双不过。浪财浪网目前AI存储龙头平均回撤约40%，经新历史上一轮底附近的中信证券周期周期动态PE常见不会显著突破周期起点的估值中枢，国内动态PE已较海外更早回到周期起点附近，超级超级赔率起码已明显改进；但胜率层面调整仅23个交易日，结的复筹码仍处于集中交换的果双时期，供需、不过库存与盈利尚未形成再加高效闭环。7月末的放量下杀与次日反包更接近“冲击式出清”，之后仍需等待基础面企稳、估值止跌，以及量价企稳等右侧信号，才能确认首先轮底及第二轮行情。处于有赔率但缺乏胜率的时期。▍双不过是需脉冲型超级周期的历史基准情形，一轮底至二轮不过仍具有较高波段收益。复盘光纤、铀、铁矿石、稀土、手机存储、MLCC、木材、集装箱航运、光伏硅料和锂等10轮历史周期，其中9轮形成“首先轮见不过—时期性回撤—第二轮冲不过”，仅2018年MLCC未形成清楚第二轮。一不过后最大回撤平均22.1%，持续时间平均5.1个月；一底至二不过平均上涨44.8%，区间为27.4%-77.8%。截至2026年7月29日，本轮AI存储龙头平均回撤约40%，深度已进入历史可比区间，但调整尚不足一个月，时间维度仍未充分出清。▍决定双不过还是A杀的是商品价格的持续和库存周期的扭转。首先轮股价不过部常见领先商品价格，第二轮不过部则更接近商品价格拐点。首先轮回撤期间商品价格保持强势是第二轮成立的必需求。周期早期股票与商品同月收益相关性约为+0.32，进入首先轮不过部前的中后段，相关性已接近0。首先轮不过至一轮底时期，股票平均收益转负而商品往往方式收益仍为正；一底至二不过时期，两者重新取得正收益；二不过之后才逐步共同转负。2018年MLCC因渠方式库存上升、订单削减和扩产兑现形成A字不过；2021年存储则在库存去化后，依靠真实需、厂商资本开支纪律及价格和盈利重新上行形成双不过。本轮AI能否形成第二轮，取决于HBM/DRAM供需更接近2021年存储还是2018年MLCC。▍赔率：历史一轮底附近的动态PE常见不会显著突破周期起点的估值中枢，中国科技周期股的估值比海外更早回到本轮周期起点附近。1）超级周期从首先轮预期行情转向第二轮业绩行情，典型馗是“估值回撤、盈利持续上修“。待估值实现消化且盈利后续兑现，股价才有需从预期驱动切换到业绩驱动。目前AI上游已经从“估值与盈利双升”进入“一轮不过至一轮底”的估值消化时期。根据Visible Alpha盈利相同预期，2026年上半年，中国样本动态PE中位数上涨约48%，盈利预期上调约11%；海外动态PE上涨约23%，盈利预期上调约25%。6月30日至7月27日，中国样本动态PE中位数减小约42%，盈利预期基础持平；海外PE减小约16%，盈利预期仍上调约1%。2）当下其实中国科技周期股的动态PE比海外更早杀到了本轮周期起点。目前国内样本动态PE（Visible Alpha相同预期）中位数为本轮低点的1.18倍，海外为1.54倍；第二轮的赔率确认来自PE在周期起点附近企稳，胜率确认则来自盈利预期后续上修。▍胜率：财报持续性、高股息率、新增叙事都值得持续跟踪，但当下尚未出现。首先轮不过部后，市场对当期财报明显钝化，单季利润超预期与财报后股价谝不存在稳固正向关系；只有后续多个季度超预期，才能提高第二轮业绩行情的可靠度。高股息常见也是峰值利润、高派息率和低股价共同形成的滞后结荚，五个历史案例的股息率峰值平均出目前一不过约15个月后。分红可以缓冲下跌，却未必能够促进趋势性估值修复。▍产业链整体方向大多跟随题品种，但设备与下游存在明显峰谷错位。锂电是产业链同步性最强的样本，以碳酸锂为题品种，磷酸铁锂、电解液、六氟磷酸锂及锂电设备的代表公司与题品种的代表公司月收益相关系数分别为0.56、0.55、0.77和0.75；但铜箔、PVDF（聚偏氟乙烯）仍因供给释放和个体扩产压力未形成第二轮。▍目前存储更接近“冲击式出清候选”，尚不能确认首先轮底。公募持仓集中度数据显示，截至2Q26，AI筹码扩散程度已超过2021年锂电，但早期方向仓位回落的同时，存储、PCB和光模块仓位仍在提高，尚未出现全产业链同步减仓。历史首先轮底题存在“缩量企稳”和“恐慌放量后反包”两类量价馗。目前从存储来观测，更接近“恐慌放量下杀—次日放量反包”的冲击式出清候选，7月29日存储题公司下跌9.9%，7月30日反弹18.4%并站回MA5；7日均量和5日均成交额分别为前6个月的1.13倍和1.52倍，显示恐慌盘与承接资金集中交换。但低点抬高、MA10和MA20修复尚未实现。▍综合判断：协助双不过形态，赔率层面进入历史底部区间，胜率仍待右侧确认。1）历史先验、估值位置和回撤深度共同验明正身，首先轮估值扩张和交易拥挤已得到较充分释放，后续单纯基于估值压缩看空的边际收益正在减小。2）目前尚未顺应的需题集中在时间、筹码和基础面再加高效三个维度。存储的调整目前仅经历23个交易日，明显短于历史样本平均约5个月的出清期；量额热度仍高，验明正身筹码处于集中交换而非自然枯竭；同时，HBM/DRAM价格、客户库存、供给良率和盈利预期尚未形成“库存重新收紧—价格维持—盈利再上修”的闭环。3）之后判断应沿“基础面闸门—估值锚—量价确认”的顺序推进。基础面上，题监控HBM/DRAM新增供给、客户库存、云厂资本开支以及首先协与现货价格差；估值上，观察动态PE能否在低位稳固且盈利预期不再下修；交易上，依次等待题公司后续2至3个交易日不创新低、站回MA10和MA20、形成低点抬高，并在回踩时出现缩量。▍风险因素：全球AI资本开支不及预期；存储等AI上游供给扩张过快；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施成效或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级。海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP责任编辑：王珂